●A 股策略月报（08 年5 月）：从政策反弹到基本面反弹
结论：自4 月底以来的反弹还将持续，反弹高度甚至会超出投资者预期，上证综指阶段性高点或许能够接近4200 点。市场反弹可能逐渐从政策推动的反弹，慢慢演变为基本面反弹。资产配置方面，市场短期热点仍然集中于政策博弈行业，比如为博弈融资融券政策，投资证券行业；博弈上网电价调整，投资电力/煤炭行业；博弈石油暴利税改革，投资石油石化。未来政性博弈有望向基本面博弈演化。基本面博弈包括，美元见底，投资者博弈大宗商品（石油也许是个例外）价格趋势反转，投资于成本压力减轻的行业，比如家电、通讯设备和电子元器件。基本面博弈还包括，投资者预期政府将通过刺激投资来抵消出口下滑的风险，从而继续刺激投资和PPI，推动钢铁等建材行业业绩超出预期。
逻辑和原因：反弹高度超预期的动力来自两个方面：1，宏观整体环境温和，我们初步判断未来2-3 个月通货膨胀率持续回落，这不仅消除投资者对紧缩政策的担忧，也能够降低股票市场的风险溢价水平；2，1 季度企业盈利（扣除石油石化和电力）部分化解悲观预期，而2 季度PPI 上行和相关政策出台（我们判断政策为大概率事件）促使企业盈利存在超预期可能。
与大众不同的认识：反弹可能经历三个阶段：第一阶段：政策反弹。本轮反弹是由政策利好引发的，除此之外，我们目前看不到其他触发反弹的有利因素。第二阶段：超跌反弹。高通胀通过抬高ERP 和无风险利率，抬高了股权成本，降低了市场PE，从而致使指数大幅下跌。未来通胀忧虑缓解，则可以修复PE，修复市场过度悲观的预期。第三阶段：基本面反弹。展望二季度的企业盈利，其中利润占比40%的制造业有望在PPI上行，美元企稳，大宗商品（除石油）价格下跌的背景下获得利润的加速增长，毛利率有望继续提升；利润占比17%的石油石化，由于补贴和可能调整的暴利税起征点调整，利润增速也处在复苏通道；利润占比40%的金融类企业，在08 年仍将保持高速增长。我们认为，规模以上工业企业和全部A 股上市公司净利润增速较1 季度上升。
●2008 年，我们的预测会成真么？——5 月宏观月报
结论：1、最近几年，分析员总是倾向于低估经济增长、投资和出口，倾向于高估进口，从而低估顺差；而对CPI 的预测是适应性的。总体而言，在经济向上时期，容易低估；而根据历史经验，在经济转折向下时期，则容易高估。2、今年分析员对投资的预测基本合适（预测均值25.3％）；略微低估出口（预测均值18.7％）；高估进口（24.7％）。通胀逐季回落的判断或许是正确的。3、、一季度数据表明，服务业发展比较快，存货增长很快，政府和企业消费快增。存货的快增加上居民消费支出的低增长，意味着经济增长的动力或许在下半年将下降。
原因与逻辑：分析员低估投资的原因，主要是对利润和利润率以及信贷估计不足。低估出口的原因有两个：第一、过于看重世界经济和汇率因素，而恰恰多数情况下低估世界经济；第二、对中国自身出口优势和产能过剩状况估计不足。高估进口原因也有两个：第一、对中国产品的进口替代能力估计不足；第二、对有效汇率估计不足。通胀预测出现偏差原因如下：第一、对长中短期影响因素区分不清楚；第二、对货币供应的影响估计不足；第三、对部分突发性因素估计不足，比如猪蓝耳病；第四、对直接影响通胀的因素跟踪不及时，比如猪粮比。2、就今年的情况而言，分析员已经根据前几年的经验提高了对投资的预测，并且考虑到了利润率的正面影响，但是或许对贷款的影响估计不足；关于出口，依然过度强调了世界经济和汇率的影响，对国内产能情况和成本没有多做考虑；关于进口，分析员可能高估，我们相信进口替代能力没有弱化，1 季度进口快增的根源是能源和矿产价格大涨，而这种情况的可持续性值得怀疑。3、一季度数据中，表面看起来存在两组矛盾：GDP 与投资、消费、出口不匹配；居民消费支出与社会消费品零售总额不匹配。如果进一步推论，我们基本上能够得到如下结论：服务业发展比较快，存货增长很快，政府和企业消费快增。存货的快增加上居民消费支出的低增长，意味着经济增长的动力或许从下半年开始将下降。而储蓄存款占比下降和中长期贷款占比上升所导致的错配或许也将牵制信贷和投资。
有别于大众的认识：1、分析员倾向于低估经济增长、投资和出口，高估进口，从而低估顺差；而对CPI 的预测是适应性的。2、进口的市场一致预期（25％）偏高，我们相信进口替代能力没有弱化，1 季度进口快增的根源是能源和矿产价格大涨，反映的是成本的上涨而不是需求的上升，这种情况的可持续性值得怀疑。3、一季度数据表明，服务业发展比较快，存货增长很快，政府和企业消费快增。存货的快增加上居民消费支出的低增长，意味着经济增长的动力或许在下半年将下降。