□ 东证期货研发部
全球通胀下的商品价格
2008年以来，社会经济局势动荡不安，应对次贷危机带来的流动性风险和防范全球通货膨胀对世界经济发展造成的危害成为两个最主要的世界性话题。在海外股票市场的萎靡不振和中国证券市场仅用了半年就夸张的缩水50％市值的环境下，大宗商品的表现可谓是精彩纷呈，从能源到农产品再到基本金属，其交易价格或是接近或是处于有史以来的高点。但如果把这种商品价格的上涨放在通胀的背景下，可以发现只有很少几种商品的价格突破了其通胀调整后上世纪70-80年代的高点，大部分商品的价格仍然与通胀调整后的高点相差较远。
十七种商品中的八种仍然没有到其上世纪70-80年代高峰价格的一半。事实上原油是唯一的创立历史高点的品种。而农业商品的价格则远远未接近高峰时期的一半。如果认为有色金属中铜、镍、铅的价格已经接近于历史高位的话，铝只有历史高位价格的二分之一，锌的价格仅为最高价的四分之一。所以，去除掉通货膨胀的因素，把商品放在30年的商品价格趋势中来看，现在的大宗商品价格不是太高了，而是还运行在相对的低位。在这里我们强调的是，这是30年的商品价格的表现情况，这也许暗示了长期的价格演变，但并不代表我们中期和短期内对于商品市场走势的看法。
基本金属涨跌互现
在经历了2008年一季度的上扬以来，截至6月17日基本金属价格距离3月份的高位已经下跌了14.7%。一季度上涨的原因主要是受到了铜和铝出现的供应中断问题的推动，这导致了大量的新多部位的建立。但是3月份之后，总持仓量的下降则显示了多头积极的平仓动作。在过去的几周里，新进的空方力量成为推动基本金属价格总体下跌的主要因素。
西方国家的数据并不乐观,中国经济在世界经济衰退中，仍然保持了稳定。
世界经济仍未摆脱增长率下降的阴影，中国能否独善其身？
商品期货投资基金的参与
有统计数据显示，投资商品期货基金从2003年的130亿美元增加到现在的2500亿美元，市场普遍认为正是这些资金在过去三年里推动了商品价格的上涨。大量的投资资金涌入了商品市场的原因一是投资的多元化；二是对通货膨胀的对冲；三是缺少投资渠道。2005年到2007年间，每年有150亿到200亿美元的资金进入商品市场。但是仅仅在2008年的一季度，这些投资资金已经远远超过了这个数字，现在有可能达到了4万亿美元。这些资金里面至少有一半可能会投资于被动基金。在被动基金的配比中，由于油价在过去的几个月之内涨幅达到了100%左右，基金管理人为维持权重的一致性而购买大量其他商品。在基本金属中，铜和铝占据了一揽子商品中的大部分权重。这也解释了为什么在今年铜和铝的价格在前高价位10%的区域之内，但是其他金属，比如镍和锌仅在最高价格50%的区域内进行波动。
今年第一季度铜价的上扬主要是受到美元贬值、基金入市的推动和供应中断的支撑。因年初次贷危机引发的对美国经济前景担忧及对美联储降息的预期，美元延续了疲软的态势，在3月份更是创出73.35的历史新低。而为了应对经济衰退预期的影响，基金在此时大举进入商品期货市场，尤其是原油期货取得最大涨幅，有色金属市场的持仓也呈现增加趋势。因此年初的铜价上扬最主要的因素来源于对于经济衰退的担忧。当然，供应中断的问题也起到了推波助澜的作用，比如发生在中国南方年初的雪灾也配合了当时炒作的供应短缺。
进入二季度之后，尤其是5月份之前随着铜矿生产中断的忧虑逐步解除，西欧和北美地区的铜消费前景低于预期，以及来自中国的铜进口量下滑等利空因素的出现，多头纷纷平掉手中的头寸，虽然铜价并未出现大幅的下跌，但是持仓量的下滑、市场人气的回落仍然对铜价走势产生了不利影响。6月份在中国精铜市场回暖，需求量上升以及秘鲁工人罢工消息的刺激下铜价迅速，多头持仓兴趣明显增强，但上方8800美元/吨的阻力依然强大。
库存增加形成打压
从供给方面看，2008年来的库存持续增加对铜价形成打压，尤其是二季度的增加尤为明显。库存的增加可能是铜需求放缓所致，也可能是多头获利了结之后，开始释放铜现货，持续的现货增加将会对后期的铜价带来压力。另外我们注意到近期注销仓单的数量有所增加，因此铜库存增加的趋势还存在一定的变数。
值得注意的是中国铜库存的变化。从3月中旬开始，中国的库存持续下降，配合中国的工业生产指标的稳定，再次验证了中国消费较为稳重有升。
从需求方面看，“中国因素”每次都会适时的出现在铜价攀升的阶段。但今年的“中国因素”是否会再次凑效呢？今年第一季度国内铜市消费不振，再加上伦敦与上海的比价也不利于进口，使得精铜进口量出现萎缩。但消费不振的情况在5月份之后出现改观，因为中国精铜进口量5月份以来出现了明显的回升，而6月份LME期货价格也在7860美元/吨附近强近反弹。
在思考中国精铜和废铜的进口量与LME铜期货价格变化之间的关系时，我们发现自2007年下半年开始，当LME铜价格自高位滑落时，国内冶炼商会增加精铜的进口量，降低废铜的采购量；而随着期货价格的上升，冶炼商会增加废铜购买量，同时降低精铜的采购量。采用这种策略的原因是硫酸现货价格的变化。
铜价谨慎看多
现货已经从今年年初的贴水状态转为二季度开始的升水不断增大，现货市场供应日渐紧张，这可能是部分进口铜转口LME交割所致。4月和5月中国精铜出口明显增加即是最好的证明。
我们认为，短期来看，仍有诸多因素支撑铜价，比如废铜电解铜价差缩小将支撑电解铜消费；伦敦现货升水仍居高位；来自铜矿工人的罢工仍在继续等等。但从三季度来看，最近公布的美国经济数据显示美国经济仍未走出疲软期，虽然欧洲的经济表现温和但却并未带动铜消费的增加，对于铜价的推动力量，我们寄希望于来自中国因素的力量。沪铜的表现差强人意，滞涨现象明显。
目前国内处于消费淡季，下游企业备库并不积极，铜加工企业仍以消耗先前库存为主。再加上随着人民币汇率的不断走强，截至6月29日，伦敦与上海的比价已经下滑至7.3附近。因此，较低的比价难以扭转下半年进口的局势，后期铜的走势仍要视中国消费的回升。
总体而言，对于铜价的走势，我们短期内谨慎看多，季度走势维持中性偏弱观点。我们在表2中总结了最新的来自国际知名投行对于铜价的走势预测，给投资者以参考。