吴慧　张喆　李晶

　　尽管A股已经历了近千点的向下调整，国际投行仍对A股持谨慎观点。昨日，摩根士丹利(即“大摩”)发布报告称，A股已形成完全的泡沫，不仅是全世界最大的估值泡沫，而且也成为最大的盈利泡沫之一。此前，高盛表示，即尽管A股市场的基本面强劲，但在估值过高的情况下买入意味着较低的预期回报率，并且在短期内具有高风险。　

　　摩根士丹利中国策略师Jerry　Lou以“皇帝的新衣”来比喻A股上市公司第三季度的业绩。他认为，三季度A股上市公司的盈利状况出现了显著的减速，同时盈利有相当部分来自投资收入。不包括保险类企业的业绩在内，A股公司今年第三季度的每股盈利增长已由上半年的67%缩至59%；若剔出投资收益和非经营性收益，A股公司每股盈利增长则由上半年的48%缩到35%。目前，A股公司(非保险类公司)2007年的预测名义市盈率为39倍，而扣除投资收益和其他非经营性收入后的核心市盈率为50倍。摩根士丹利认为，泡沫已经形成。

　　高盛统计后认为，A股总盈利中有20.6%左右的比例来自于2007年第三季度的投资收益。高盛、大摩均指出，一旦市场调整，这部分投资收益将会缩减，从而进一步减少A股总盈利。　

　　同时，高盛还认为，两税合并给2008年盈利带来的一次性提升可能会加大中国股票在2009年再次实现强劲盈利增长的难度，这将对2008年下半年的市场表现造成影响。而2009年预期盈利可能面临风险，因为宏观经济增长放缓可能会转化成企业收入增长放缓，而利润率处于历史高位的情况下投入成本的不断上升可能会对中国企业利润造成压力。

　　大摩认为，日本上世纪80年代后期的教训表明，一旦资本市场开始掉头向下，由投资损失导致的盈利削减和估值缩减将合力压垮市场。他们提示，当适度调整已经开始，A股开始努力维持现有的高估值时，任何进一步的负面消息都会加速这一调整，从而击破今天的市场泡沫。

　　高盛预计，H股和A股的市场回报率都将呈震荡走势，并预计2008年两市潜在总回报率分别为8.8%和-11.3%，两者预期估值倍数合理区间分别应为16～20倍和26～29倍。高盛认为，市场高涨情绪和充裕的流动性在2008年上半年推动A股市场达到难以为继的高水平，以后市场则由于对盈利增长、利润率和估值方面的担忧开始回落。

　　高盛：流动性≠可用于投资的金融资产

　　李晶

　　本轮A股牛市中，市场普遍认为过多的流动性是推动中国股票市场飙升的主要因素。不过，“流动性”的真正涵义似乎也在这种趋同中产生理解偏差。对此高盛解释称，流动性从本质上更多的是综合反映了投资者情绪和对未来回报水平的预期，而不是对可用于投资的金融资产数量的量化计算。

　　乍一看，上述观点有别于传统定义，高盛举出了两个实例来进行证明。其一，是过去十年里A股指数表现、家庭储蓄占总市值比例以及货币同比增长数据。A股在2001～2005年间经历了四年熊市，其间尽管储蓄/总市值比率较高，而且货币增长强劲，但是A股指数仍然下滑了50%以上。