大小非减持扰乱股市生态圈

　　□ 本报记者 马薪婷

　　　过去的2月和即将来临的3月是今年大小非解禁的第一个高峰时段。潜在的压力是否会转变为现实？解禁者在成为减持者或留守者的选择过程中，到底看重哪些要素？过去的印记中保留了答案的线索。

　　小非减持高于大非

　　2006年8月24日，恒生电子率先披露减持限售股份，拉开了解禁股减持的序幕，成为“小非”减持的首例；在随后的9月，伟星股份占股本1.06%的减持则叩响了“大非”减持的大门。

　　据统计，2006年深沪两市共有34家公司持有人减持了原持有的解禁股份，除伟星股份的减持是第一大股东外，其余33家均属于“小非”减持；共减持3.85亿股，按实际出售金额以及以公告日前五天的均价估算的金额计算，出售股份总市值约为50亿元。

　　　到了2007、2008年，“大小非”减持的情况越发增多。“小非”减持行为集中在上半年，而从2007 年下半年开始，“大非”的减持逐步启动并超过了“小非”减持的份额以及市值。联合证券分析师戴爽表示，这主要是因为大非的锁定期限比小非长，而下半年大非解禁增多，减持情况就相对发生得频繁。

　　据联合证券统计数据显示：从2007年减持市值占解禁市值的比例来看，小非的减持比例为7.87%，大非的减持比例则为1.44%左右，“小非”减持的比例明显要高于“大非”。

　　戴爽告诉记者：“主要原因有两点，一是由于‘大非’往往要更多地考虑到控制权的问题，并不能像小非股东那样大比例地减持手中的股份；二是由于‘大非’股东的背景大多是国有股控股或国有法人，减持限制上比小非严格。”

　　与市场预期有关

　　戴爽认为，目前来看，大小非减持主要跟市场预期有关。他说：“在去年的大市场环境下，未来预期向好，大家对后市的预期比较高，减持的动因就小；但进入2008年，几次的震荡大跌使市场信心倍受打击，从1月份数据看，减持力度明显加剧。”

　　　联合证券数据显示：2008 年1月份共有84 家上市公司发布了117 次减持公告，累计减持的股份达到7.26 亿股，占到了1 月份全部解禁非流通股股数(29.29 亿股)的24.79%；而从2007 年全年的情况来看，大小非累计减持了52.59 亿股，仅占到全年解禁非流通股数量的7.50%。可见，进入2008 年，大小非股东的减持力度增强。同期，市场恐慌情绪弥漫，大盘连续下挫。

　　与业绩关联不大

　　那么，减持情况是否跟公司业绩的好坏有关联呢？

　　　按照2007年三季报披露的业绩情况，记者选取了大众交通、紫江企业、春晖股份等三家公司，分别代表业绩较好、业绩中等、业绩较差三类公司，对其公告的解禁减持情况进行了比较。大众交通：2007年三季报的每股收益为0.356元，解禁数量为5254万股，经计算，自解禁后至2008年2月28日，减持数量为5174万股，减持比例为98.5%；紫江企业：2007年三季报时的每股收益为0.2253元，累计解禁数量为2.9亿股，自解禁后至2008年2月28日，减持数量累计1.3亿股，减持比例为44.8%；而春晖股份2007年三季报的每股收益为0.0145元，累计解禁5819万股，自解禁后至2008年2月28日累计减持了5530万股，减持比例达95%；由此看来，虽然公司业绩不同，但减持行为并没有太大的对应关系。

　　　这与西南证券张刚的观察不谋而合。

　　　张刚说：“从目前来看，减持的多寡与业绩关联并不明显。有的业绩不错的公司减持得也多，有的业绩不好的公司也多有减持；但从减持行为的影响看，大部分减持多的公司，其市场表现就偏差。”

　　　根据1月的减持情况来看，民生银行是被减持规模最大的上市公司，减持市值约为17.38 亿元，其股价也随之受挫，下跌了19.03%，是自2006 年4 月以来的单月最大跌幅；除此之外，春晖股份在1月31日发布了股东减持公告后，股价当日以跌停报收。另一家被减持的天茂集团也下跌了4.94%。

　　显然，投资者对减持行为表现十分敏感。

　　与流通盘大小无关

　　那么，减持是不是跟流通盘有关系呢？流通盘越大的减持的多还是流通盘小的减持的多？

　　　记者按流通盘的大小抽取了几个样本比较：流通盘为121亿股的民生银行，解禁数量为68亿股，自解禁后至2008年2月28日减持数量为2.9亿股，减持比例为4.3%；再看流通盘为3.5亿股的大众交通，前面计算了其减持比例为98.5%；流通盘为7712.32万股的国药股份，解禁了822万股，自解禁后至2008年2月28日减持数量为135万股，减持比例16.4%；而目前只拥有3595.98万股的小盘股马应龙，解禁数量为1004万股，经其两次减持合计282万股，减持比例为28.1%。

　　从抽样的个案来看，减持的情况从流通盘的大小来看并无实质规律可循。

　　估值高 减持动力强

　　联合证券的研究报告表明，“估值水平越高，资本回报率越低，资本增值幅度越大，则减持动力越强；反之则越弱。”

　　从“大非”减持的分档统计数据来看(见表1及表2)，估值水平和资本回报率对于其减持的影响是明显的，PE 超过80 倍以及亏损的减持份额占到了总减持份额的62.90%，而ROE(资本回报率)低于5%以及亏损类的减持份额则占到了总减持份额的43.58%。

　　而“小非”减持的的分档统计数据同样也表明估值水平(PE)的影响是显著的，PE 高于80 倍及亏损的减持数量占到了总减持数量的43.73%；但是资本回报率(ROE)的影响却并不显著，ROE 超过20%的减持市值甚至还超过了ROE 小于5%以及亏损的减持市值。

　　　联合证券认为造成这种情况的原因是由于2007 年股票市场过高的资本增值幅度，这使得许多“小非”股东选择了兑现眼前丰厚的既得利益，而放弃了长期实业投资的缓慢收益。事实上，对于那些不居于控股地位的“小非”股东，资本增值幅度很可能是影响他们减持动力的主导因素。

　　3月减持压力有多大？

　　西南证券的研究报告显示， 3月份涉及股改限售股解冻的上市公司有98 家，解禁额度为837 亿元，而2月份则为78家上市公司，解禁额度为1608亿元，解禁额度比2月份减少了771亿元，减少幅度为47.95%。

　　西南证券提示说，限售股持股比例偏低、股东分散、较多无话语权的小非流通股东的上市公司是值得重点警惕的对象。具体来说：

　　　第一，从“大非”的控制权上分析，“98 家上市公司中，限售股包括国家持股或国有法人持股的有77 家。国有股比例在30%以上的有46 家，50%以上的有本钢板材、太钢不锈、东方锅炉、盐田港、五粮液、锦化氯碱等18家公司。”

　　　因此，“这些公司可以适当卖出国有股，而不丧失控股地位，存在一定的套现风险”。

　　　第二，着眼于“小非”的套现压力上，则“岳阳兴长、国投中鲁、海螺型材、深南电A、金龙汽车等公司的国有股股东所持股份未达到相对控股的水平”，所以减持风险不大；精伦电子、通葡股份等共20 家公司不含国有股，因此减持可能性较大。

　　第三，从套现价格上，“在98 家公司中，部分股东承诺最低套现价格的公司有21 家，仅有精伦电子的2 家股东承诺最低套现价格低于目前的市场价格。余下20 家公司相关股东承诺的调整后套现价格均低于目前市场价格，已经没有约束力。昆明制药的第一大股东承诺最低套现价格与市场价格相对较为接近。”

　　　此外，“如果上市公司业绩不佳、或价值高估，毫无疑问，持股比例偏低、无话语权的‘小非’套现的可能极大。”