关注四大投资主题

　　在宏观经济层面，我们关注的重点应转移到宏观经济应如何平稳度过调整阶段，并更多关注经济增长的长期推动因素，追踪经济转型与经济成果再分配给我国经济和各经济领域带来的长期影响，并由此寻找经济周期波动下的投资机会。

　　2008年我们重点关注四大投资主题：周期波动下更具刚性的政府支出；中产消费创造需求；在加速调整的汇率以及出口退税政策背景下，外向型行业的选择；在成本侵蚀利润的背景下，高成本时代的生存之道。

　　政府支出的倾斜方向

　　在宏观经济增长放缓的情况下，政府支出无疑具有更高的稳定性，且在社会财富重新分配大格局的背景下，政府的经济政策正在改变。2008年，政府弥补经济发展中的短板、增加基础设施投资、普及全民保障制度、填补扭曲的经济资源禀赋造成的环境欠账等的力度都将有所加大，而日益强大的国家财政也为政府加大基础投入和转移支付提供了基础性保障。延续政府支出这一主题，我们认为可以从以下几个方面来寻找投资线索。

　　基础设施建设

　　“十一五”的后几年，政府财政支出仍将继续向铁路建设、城市交通改善、电网改造等基础设施建设方面倾斜。中国铁路“十一五”规划提出了“十一五”期间用于铁路网开发和相关设备采购方面的投资总额为1.25万亿元，比“十五”投资金额增加了307%；而“十一五”公路规划投资比“十五”增加了67%；“十一五”期间城市轨道交通里程复合增速将达到31%，这些加大的投资力度将有利于相关建筑工程与设备制造企业。全国“十一五”电网建设和改造投资的总额将从原计划的1.09万亿元上升到1.36万亿元，未来三年的年均投资额也将从原计划的2100亿上升到3071亿元，上升幅度为41.8%。因此，与电网改造密切相关的电力设备行业有望从中受益。

　　节能减排

　　2008年将是完成“十一五”节能减排约束性目标的关键一年，《节约能源法》将从2008年4月1日起正式实施。2008年围绕《节约能源法》政府将进一步完善政策法规，强化激励和约束机制，综合采用法律、财税、金融、行政等手段推进节能减排。目前可以预见到的手段包括：节能目标纳入地方政府考核；耗能大户每年提交用能报告；采用税收优惠进行激励；强化对节能技术研究、节能产品生产的资金支持；实行有利于节能的价格政策。因而受益的行业主要包括节能建筑与建材、风力与太阳能发电设备、专用交通运输设备、绿色照明和节能电器等。

　　医改新方案

　　医改新方案将在2008年4月出台，在此之前，医改进程已经在推进中，整个医改进程将给医药行业带来显著的增量需求。我们估算从2006年到2010年，医保支出的增量将达到5845亿元，年均复合增长率37.65%。目前的医保制度明显向大病重病倾斜，新农合制度中明确规定“中央和地方财政补助资金主要用于大病统筹”，城镇居民医疗保障制度也明确规定“城镇居民基本医疗保险基金重点用于参保居民的住院和门诊大病医疗支出”。延续这一逻辑，医改受益的次序将是大病重病用药、慢性病用药和一般疾病用药。

　　国防科技工业

　　2007年，中国政府较大幅度地增加了国防费投入，2007年国防费预算为3509.21亿元，比2006年预算执行数增加了529.9亿元，增幅为17.8%。尽管近几年中国的国防费用支出有所增长，但与发达国家相比，仍有增长潜力。当前，中国经济总量占全球比重大约为5-6%，而军费只占全球比重的4%。鉴于此，国防科技工业相关受益领域主要包括飞机制造、卫星通信广播产业、卫星导航产业等。

　　中产消费创造需求

　　我们认为中国“高投资、低消费、高出口”的局面难以在短期内出现质变，中国经济增长方式由投资拉动转向消费拉动的过程将是漫长的。2008年，国内居民的消费倾向更容易受到通货膨胀预期的影响。在消费难以出现跨越式增长的情况下，我们认为，对于想从消费领域中寻找获利机会的投资者来说，不能不考虑收入结构对不同消费领域的影响。我国居民收入存在着明显的结构性问题，居民收入差距巨大，并且尽管近年来不同收入阶层可支配收入的增长速度差异在缩小，但总体看中高收入群体的收入增长速度仍快于中低收入群体。

　　居民的边际消费倾向会随着收入的增长而呈现递减趋势，对于高收入家庭来说，其收入的增长并不会带来同等幅度的消费增长，通胀不会影响高收入家庭的消费增长，但会促进他们投资。然而对于低收入家庭来说，尽管收入也在增长，但在财富没有积累到一定程度后，其收入增长也不会带来更多的消费，只有他们的收入水平跨过“中等收入”门槛后，他们的消费才会出现一个跨越式的增长。2008年，通胀预期会抑制低收入家庭的非生活必需品支出，食品的上涨可能会导致他们减少服装、家用电器等方面的支出。只有中等收入家庭(中产阶层)的消费不仅不会受到通胀的影响，反而会在伴随通胀而来的收入上涨中增加消费支出。因而我们认为未来几年中与消费相关的最大机会将来自于对中等收入阶层收入增长具有高弹性的商品和服务领域，主要包括汽车、家用电器、旅游(航空)、金融服务和受奥运眼球经济推动的广告、数字电视等文化消费。除此之外，品牌消费品、奢侈品、连锁店也具有吸引力，尽管通货膨胀给大多数供应商带来了压力，但中国的零售模式有助于连锁店转嫁成本的上涨。

　　外向型行业的选择

　　2008年，低估的人民币汇率最有可能被加速纠正，人民币的升值速度将会加快，预期人民币对美元汇率在6月底之前可能会到7：1。

　　人民币升值的最大受益者无疑是航空公司，航空公司以美元计价的大规模外债，在整个人民币升值过程中会体现为利润增长。另外一个受益明显的行业是造纸，在造纸生产成本构成中，以木浆为主要原材料的造纸企业，木浆占其生产成本的比例约为65—75%，以废纸为主要原材料的造纸企业，废纸占其生产成本比约为50—70%。目前我国造纸企业约有近80%的木浆和废纸依赖进口，尤其是铜版纸、轻涂纸、白卡纸等高档产品的生产。因此，人民币升值将降低木浆和废纸的进口成本，使得以进口木浆和废纸为原料的企业明显受益。

　　与汇率加速调整对应的是，2008年政府取消出口退税和降低退税率的范围也将继续扩大，其中受冲击最大的将是“两高一资”(高能耗、高污染产品、资源型)产品。而重大技术装备、部分IT产品和生物医药产品、部分国家产业政策鼓励出口的高科技产品等则基本不受影响，或者可能从出口退税率调高中受益。我们认为对出口和贸易顺差起决定性作用的是外需和出口产品竞争力，而2008年外需放缓的动力将主要来自美国，事实上，中国对美国的出口自2007年以来就已经出现放缓迹象，这使得欧洲超过了美国成为中国商品的第一大出口国。

　　汇率和出口退税政策对各行业的出口影响是不同的，除汇率和出口退税因素外，出口产品的主要出口地区、主要国际竞争对手、产业在中国的集中度等对出口产品的出口变化影响更具决定性作用，这几点综合起来就是产品的国际竞争力。综合考虑，我们认为人民币升值对机械、发电设备、原料药、船舶、重卡、客车、空调、集装箱等产品的出口影响有限或基本不会有影响。

　　高成本时代的生存之道

　　2008年，中国企业的盈利增长将进一步受到成本上升的侵蚀，事实上，中国企业面临成本上涨的状况从2003年就开始了。2003年初，原材料、燃料、动力购进价格指数开始加速上涨，到2004年10月最高点时，上涨了14.2%。与之对应的是，工业企业的毛利率水平从2003年初开始持续下降，2007年工业企业的毛利率水平比2003年下降了约3个百分点，原材料成本的上涨显然抬高了企业的生产成本。但企业利润并没有受到影响，2003年以来的工业企业利润率一直处于稳定状态，并且处于高位。

　　分析其原因，我们认为在需求强劲增长的情况下，企业通过生产更多数量的产品来抵消毛利率下降的负面影响，并摊薄单位产品的管理费用、销售费用等中间费用，进而实现利润总量的增长以及维持较高的利润率水平。除此之外，企业生产效率和资源配置效率提高速度快于工资成本上涨、流动性充裕背景下的低融资成本等因素也给企业维持较高的利润水平提供了支撑。中国在本轮经济周期中出现了“上游成本大幅上涨、企业利润大幅度上涨、工业制成品价格以及消费品价格平缓”的景气局面。然而上述因素可能在2008年的经济运行中发生较大的变化。宏观调控趋紧以及美国经济回落可能导致需求下降；资源价格改革推动下，原材料、燃料、动力价格面临进一步上涨压力；工资形成机制改革将使工资上涨幅度加大，过去几年中企业生产效率和资源配置效率提高速度将快于工资上涨速度的状况可能会发生改变。我们认为企业缓解成本冲击的空间将越来越少，在整体经济下行的环境中，企业利润增长面临压力，面对未来生产要素价格持续上涨压力和经济转型压力，只有那些已经处于或者能够率先走向微笑曲线两端的行业和企业才能够在高成本时代继续享受高附加值带来的利润增长。

　　关注国内已经处于微笑曲线(即附加价值曲线)右端的行业或品牌消费品，包括高端白酒、品牌家电、品牌服装以及大型零售连锁店。近些年来，一些行业和企业在自主创新和技术进步方面取得了突破，也开始从微笑曲线的中间走向右端，其中走的较快的行业是机械制造、电子通讯、化工新材料等。

　　沪深300指数将在4500-6800区间波动

　　随着宏观经济增速放缓，预计08年上市公司盈利增速在30%左右。考虑到流动性依然充裕，预计2008年沪深300指数将在4500-6800区间波动。

　　宏观经济增速放缓

　　我们对2008年经济增长的基本判断是宏观经济增速将在调控过程中放缓。保持中国经济的稳定性和高增长，对处于非均衡发展状态下的中国经济来说非常重要，否则就将面临巨大的就业压力。因而针对中国经济的调控不仅要保持当前短周期的平稳过渡，还要兼顾经济的中长期增长，这就意味着，中国经济的短期调控需要围绕中长期增长路径来进行。

　　当前，宏观调控的短期任务是防止经济增长由偏快转向过热，防止物价由结构性增长转变为全面的通货膨胀，防止资产泡沫和房价过快上涨，长期任务则是推动非均衡发展模式转向均衡发展模式。要素价格市场化和体制变革的过程将是长期的和渐进的，在未来的变革中，经济增长成果的分配将向社会民众倾斜，工人工资要从企业利润中分得更大的一块，与之配套的，政府社会保障和转移支付的力度也将加大，政府作为资源地租受益人的角色也将得到体现，而企业则将面临日益增长的成本压力。2008年宏观经济中所累积的长短期问题的解决都将在政府调控政策中得到体现，宏观经济短期减速是为实现长期增长付出的调整成本，且中国经济未来两年的调整将是温和的和结构性的，中国宏观经济在未来2-3年内仍将保持较高速度，我们不用过分担忧经济出现大的波动，最好的结果将是，在减速中将中国经济重新引入到长期增长的平衡路径中。

　　上市公司净利润同比可增30%

　　上市公司盈利变化是股票市场波动的核心影响因素，然而，由于股票市场的价值发现功能，对股价波动(特别是短期波动)起实际作用的往往是投资者对上市公司盈利增长的预期。因此，对2008年上市公司盈利增长的预期将成为明年市场回报预期的基础。

　　受宏观调控影响，高耗能、高污染行业投资增速将出现回落，房地产投资增速也将出现下降，这将导致固定资产投资增速在2008年出现回落，同时受汇率和出口政策双重影响出口增速也将出现回落，2008年GDP增速将由今年的11.5%下降到10.6%，我们判断2008年上市公司整体业绩增速将延续之前逐季回落的趋势。我们在中投行业公司研究团队覆盖的重点公司中选取了2007年前三季度实现净利润居前的100家公司，汇总2008年盈利预测的结果为净利润增速回落到30.97%，如果不计算中国石油，则增速提高到35.46%。

　　流动性依然充裕

　　2008年宏观层面的流动性依然充裕，尽管贸易顺差增速会有所回落，但绝对量依然维持在高位，我们预测2008年贸易顺差将达3100亿美元，而实际负利率的情况至少在明年上半年难以得到纠正。唯一会发生变化的就是投资者对股票市场的回报预期，这恰好是最难以计量的因素。从股票供给看，2007年国内市场首发、增发、配股等融资额合计7101亿元。2008年企业将面临紧缩货币政策导致的资金紧张，中小企业将面临更多的资金压力，预计随着创业板的推出，明年将迎来中小企业的上市高峰，中小企业融资比例有望上升。考虑到2008年仍有不少大型央企上市，各类融资总额预计将会达到8000亿以上。而股市资产的另一大供给是解禁的限售股，以当前股价计算，2008年限售股解禁总量约为1275亿股，市值2.8万亿元，2009年为6616亿股，市值7.8万亿元。2007年共有1273亿股限售股解禁，而全年公告已减持的仅有52亿股，占比仅为4.08%，按此比例，2008年、2009年将分别有1142亿元和3182亿元。此外，交易费用也是一个重要的资金需求，2007年A股市场总成交金额45万亿，约为2006年的5倍多，相当于所有可流通股1年全面换手5次。我们认为2008年难以保持如此大规模的成交金额，根据现行千分之三的印花税税率，若全年成交金额维持在30万亿的水平，则印花税需要1800亿元，手续费约为1500亿左右，两者合计3300亿元。

　　股市的资金供应以性质划分主要来自四个方面，社保基金、企业利润、QFII和居民储蓄，目前前三类资金持有市值还不到流通市值的10%，这注定了未来主导A股市场的资金只能是来自居民储蓄的资金。考察储蓄资金的增长情况可以看出，从01年末到06年上半年，储蓄同比增速与M2增速基本一致，但是从06年开始，储蓄增速明显下滑，到07年则加速下滑，与M2增速分道扬镳。如果按照M2增速计算，2007年10月末居民储蓄余额大约应为18.7万亿，而实际上储蓄余额为16.9万亿，也就是相当于从06年10月末到这一年以来少增了1.8万亿，这些资金部分通过直接与间接的方式进入了证券市场，推动股指大幅走高。总体看来，明年股市若保持平稳，则资金需求约在13000—15000亿元左右，绝对金额与居民储蓄余额相比并不算多。假设2008年M2增速继续保持在15%，则居民储蓄理论增量应当为2.5万亿左右，如果这些资金入市，将足以支撑股市的资金需求量。此外，我们也注意到，以上的估算是基于相关资产在30倍甚至更高的市盈率水平之上出售，合理交易价格应当略低，总金额也应当更少。综合考虑资金供求，压力固然存在，但从数量上不会对市场造成根本性的影响。

　　沪深300波动介于4500-6800点

　　随着市场参与主体的变化，基金等机构投资者逐渐成为市场主导力量，价值投资开始或多或少地开始影响到投资者的投资行为，以基金为代表的国内机构开始注重上市公司基本面和盈利增长预测。在这一背景下，A股市盈率开始向合理区间回归。根据观察，2003、2004年末时的A股市场的市盈率水平与上市公司当年盈利实际增速基本一致。在随后的三年中，市盈率的波动也较为合理地反映了上市公司实际盈利增长的幅度，从这点上看，A股市场的定价效率在逐步提高。2006、2007年，上市公司盈利不断超预期增长，由此带来投资者信心不断膨胀，推动了市盈率水平向上偏离上市公司实际利润增速。2008年，上市公司盈利增速超预期的可能和投资者信心较2007年相比都会减弱，由此将与上市公司实际盈利相比向上偏离的市盈率水平向下修正。延续这一逻辑，我们认为，在2008年上市公司净利润同比增长30%左右的情况下，2008年A股市场以27-30倍市盈率为中轴的概率非常高。以2008年末30倍市盈率水平为中轴，预计2008年沪深300指数将在4500-6800区间波动。